DCF ou VC : quelle est la meilleure méthode pour valoriser une startup ?

By Arthur Puig - 03 juin 2021

Il n’est pas aisé de valoriser une startup lors de ses différentes phases de levée de fonds. Pour faire suite à notre article « Tout savoir sur la valorisation de startups early stage », intéressons-nous en particulier aux avantages et inconvénients de deux méthodes de valorisation. La méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF, bien évidemment ici adaptée aux sociétés early stage) et celle du capital-risque (VC) sont parmi les plus utilisées lorsqu’il s’agit de valoriser une startup à travers ses performances futures. Elles font d’ailleurs partie des quatre méthodes utilisées par Early Metrics dans son Investment Scan. Ce sont également les plus complexes.

Pour les méthodes DCF et VC, nos analystes créent un business plan par société valorisée, allant du chiffre d’affaires aux Free Cash Flows (FCF), courant sur les cinq prochaines années. En effet, pour déterminer la valeur terminale à cinq ans, nous multiplions ce chiffre d’affaires estimé par un multiple provenant de nos bases de données. Nous appliquons le même principe de calcul pour estimer la valeur de sortie de la méthode VC. En fonction du type de startup, les analystes pondèrent différemment ces méthodes pour donner une valorisation finale.

Quel est le rationnel derrière les pondérations de nos analystes ? Pourquoi privilégier une méthode plutôt qu’une autre en fonction des typologies financières des sociétés ?

Avantages de la méthode DCF

Une startup peut être attractive pour un investisseur si elle a le potentiel de réduire ses coûts vis-à-vis de ses revenus afin d’améliorer sa rentabilité au fil des années. Les flux de trésorerie disponible, et par conséquent la méthode DCF, peuvent être un outil d’aide à la décision pertinent pour un investisseur. Une rentabilité précoce et probable doit impacter la valorisation d’une société analysée. En effet, cela doit jouer en sa faveur par rapport à d’autres startups qui pourraient réaliser le même chiffre d’affaires au cours de la période de prévision, mais en étant plus consommatrices de trésorerie.

Prenons un exemple :

Un fonds de capital-risque d’entreprise (CVC) s’intéresse à deux startups similaires : elles ont la même proposition de valeur, les mêmes prévisions de chiffre d’affaires pour les cinq prochaines années et le même niveau de chiffre d’affaires actuel. Les différentes perspectives de rentabilité peuvent alors être un facteur déterminant de choix. Une des deux startups peut avoir de meilleures chances d’être rentable grâce à une technologie ou un processus plus facilement scalable. Une startup avec des flux de trésorerie largement négatifs aura des risques financiers (décrits ci-dessous) plus importants qu’une société semblable bénéficiant de flux de trésorerie positifs sur la période. Ainsi, le CVC survalorisera la société qui aura de meilleures perspectives de rentabilité dans les cinq ans.

En tant qu’investisseur, si vous misez sur une société ayant une espérance de rentabilité à court terme, vous avez plus de chances de n’investir qu’une seule fois. Cela peut également vous éviter d’avoir à :

– recourir à des mécanismes de bridge,

– supporter la faillite de l’entreprise dans laquelle vous investissez,

– rogner sur des budgets marketing et ne pas avoir les résultats commerciaux escomptés,

– subir une dilution lors de futures levées de fonds motivées par des besoins en financement,

– faire face à une réduction du budget de R&D, ce qui peut menacer l’innovation de l’entreprise.

En outre, une startup plus rentable est plus susceptible d’offrir un bon exit financier à ses investisseurs actuels. En effet, une startup très rentable est un actif plus liquide sur le marché financier.

Inconvénients de la méthode DCF

Certaines startups vont consommer beaucoup de trésorerie dans les cinq années suivant leur levée de fonds. Elles évangélisent souvent un marché, en concurrence avec d’autres startups également dans un processus de conquête. Elles doivent donc acquérir un maximum de clients/utilisateurs et ce le plus rapidement possible, ce qui implique des stratégies d’acquisition coûteuses. D’autres startups avec un Capex élevé peuvent également avoir des Free Cash Flows fortement négatifs sur la période analysée. Dans ce cas, la valeur terminale, issue de la méthode des multiples de chiffre d’affaires à cinq ans, ne compensera pas la somme des FCF négatifs. La valorisation pourrait donc être négative ou nulle, ce qui est incorrect financièrement.

Nous pouvons conclure que les projections de FCF ne sont pas les meilleurs indicateurs pour valoriser une startup très consommatrice de trésorerie. Néanmoins, les analystes peuvent pondérer très légèrement cette méthode parmi les quatre utilisées, afin d’impacter négativement la valorisation vis-à-vis d’un risque de manque de trésorerie. De plus, ces FCF négatifs alertent notre client sur les besoins en matière de trésorerie dans le futur. La méthode VC devrait avoir un poids plus important dans la valorisation finale pour éviter de pénaliser trop lourdement la valorisation de la startup.

Avantages de la méthode VC

Dans les sociétés de Private Equity, les analystes utilisent le chiffre d’affaires actuel d’une cible et le multiplient en s’appuyant sur des transactions comparables pour valoriser l’entreprise. Mais lorsqu’un fonds de capital-risque investit dans une startup, il s’intéresse surtout à ses performances futures. Comme certaines startups commencent tout juste leur commercialisation, le revenu actuel ne dit pas grand-chose sur leur valeur réelle. Par exemple, certaines startups ciblent des marchés de niche tandis que d’autres s’attaquent à des marchés en forte croissance. Cela peut altérer leur potentiel de croissance. Par conséquent, pour mesurer la valeur d’une startup, il est préférable de prendre en compte sa génération de revenus futurs afin de déterminer le rendement potentiel d’exit pour l’investisseur.

Un investissement dans une startup suit exactement ce processus : la valeur future et potentielle d’un investissement (dite valeur d’exit) justifie telle ou telle valeur actuelle en fonction du ROI souhaité. Or la valeur future de la société peut être prédite en fonction de son chiffre d’affaires projeté à cinq ans. La clé du succès pour un fonds de capital-risque est de cibler et d’investir dans une startup générant de faibles revenus aujourd’hui, et qui a donc une valorisation modérée par rapport à son potentiel, mais qui, stimulée par sa levée de fonds, augmente son chiffre d’affaires dans les cinq années suivantes. Elle offre ainsi un retour sur investissement intéressant à moyen terme.

Modèles d’actualisation pour la méthode VC

Néanmoins, il reste difficile de prédire avec précision le chiffre d’affaires qui sera généré par la startup dans le futur. Chez Early Metrics, nous disposons de modèles d’actualisation propriétaires pour transformer une valeur de sortie future dans cinq ans en une valeur actuelle.

Lors de l’application de la méthode VC, trois risques principaux doivent être pris en compte pour actualiser la valeur :

– risque de faillite dans les cinq prochaines années. Il est déterminé par rapport aux revenus actuels de l’entreprise, à sa taille d’équipe et au nombre d’années d’activité ;

– risque d’illiquidité, ou dit autrement, le risque qu’aucun investisseur ne soit intéressé par la startup le jour où elle sera mise en vente. Par exemple, l’appétit des investisseurs peut diminuer si la technologie développée par la startup risque de devenir obsolète ;

– risque de dilution pour les investisseurs. La startup peut atteindre ses objectifs de revenus, mais peut avoir besoin de lever des fonds à plusieurs reprises pour y parvenir. C’est le cas notamment des startups qui ont besoin de beaucoup de trésorerie pour se développer.

Dans l’ensemble, la méthode VC est bien adaptée pour valoriser une startup à haut potentiel de croissance.

Inconvénients de la méthode VC et comment Early Metrics les atténue

Réaliser des projections de chiffre d’affaires est un exercice périlleux. Qui peut prédire les revenus futurs avec une certitude absolue ? Heureusement, avant de réaliser de telles prévisions, un analyste chez Early Metrics a déjà analysé plus d’une centaine de startups. Il est donc parfaitement en mesure de relativiser et d’émettre des doutes sur des hypothèses d’entrepreneurs trop enthousiastes.

Refonte du business plan des entrepreneurs

Early Metrics considère l’impartialité et l’indépendance comme des valeurs fondamentales. Cela se reflète à la fois dans notre modèle économique (les startups ne paient jamais pour être notées) et dans nos pratiques. Les analystes remettront toujours en question le business plan d’une startup. Cela ne veut pas dire qu’ils changeront toutes les hypothèses de croissance par principe mais qu’ils chercheront à les confirmer, infirmer ou nuancer. Retravailler le business plan avec nos propres hypothèses nous permet simplement d’offrir une vision plus objective à nos clients. Tous ces business plans retravaillés sont relus en interne par des pairs afin d’ajuster, confirmer ou contester les hypothèses et les scénarios financiers issus d’une première analyse.

De plus, les modèles statistiques d’Early Metrics sont améliorés de manière continue. En effet, nous comparons nos résultats de notation avec la croissance réelle des startups post-notation. Pour ce faire, nous contactons les entrepreneurs un, deux, trois, quatre ou cinq ans après leur notation afin de vérifier si nos prévisions de croissance correspondent à la réalité en matière de faillite, de croissance ou de stagnation. Ainsi, chaque année, nous ajustons nos modèles statistiques pour corréler plus étroitement le potentiel de croissance à nos notations.

Construction d’une base de données de multiples pertinente

Le deuxième défi de la méthode VC réside dans la création d’une base de données pertinente de multiples associés aux levées de startups. La grande majorité des levées de fonds, dans les cas où elles sont annoncées publiquement, ne publient pas le multiple de revenu utilisé dans la transaction.

Cependant, lorsqu’ils sont notés par Early Metrics, les entrepreneurs partagent leur dernier ratio de levée de fonds. Bien entendu, tous ces multiples de revenus sont totalement anonymes et ne sont partagés avec personne d’autre que les analystes. Nous avons des engagements juridiques envers les entrepreneurs notés et protégeons les données confidentielles qu’ils partagent avec nous.

Grâce à cela, nous avons pu collecter plus de 800 multiples dans tous les secteurs, à tous les stades de maturité, au niveau mondial et pour tous les modèles économiques associés. Nous mettons à jour cette base de données tous les six mois. Pour ce faire, nous supprimons les multiples de revenus provenant de transactions datant de plus de deux ans et nous ajoutons les nouveaux multiples collectés au cours du semestre précédent. Cela constitue une mine d’or de données actualisées. Les analystes peuvent alors choisir des multiples pertinents associés à des transactions de startups et PME innovantes.

Les fonds CVC ne disposent parfois pas de ces mêmes bases de données de multiples pour valoriser une startup.

Quelle méthode de valorisation de startup pour qui ?

Il n’existe pas de méthode unique pour valoriser une startup. Par conséquent, la méthode doit être choisie en fonction de la nature de la startup. Après avoir noté et valorisé plus de 200 startups pour des fonds internationaux de CVC et de VC, les équipes d’Early Metrics seraient ravies de vous aider à rationaliser et à structurer votre processus d’investissement avec vos startups cibles.

En fonction de votre thèse d’investissement, vous pouvez mettre l’accent sur l’une de ces deux méthodes :

– Méthode DCF pour favoriser les startups ayant de meilleures perspectives de rentabilité (cela pourrait être mieux adapté aux Family Offices)

– Méthode VC pour soutenir les startups qui privilégient une croissance élevée des revenus et une pénétration rapide du marché plutôt que la rentabilité à court terme(cela conviendrait mieux aux fonds de capital-risque traditionnels que la méthode DCF).

S’agissant d’un exercice théorique, le résultat final est souvent une fourchette de valorisation et non un chiffre précis. Ce qui rend le processus d’Early Metrics unique est que, parallèlement au processus de valorisation, l’analyste effectue une analyse extra-financière. Grâce à notre base de données de startups notées, nous pouvons positionner la startup analysée par rapport aux autres entreprises notées auparavant. Ce positionnement extra-financier nous permet d’avoir une valorisation financière exacte au sein de cette fourchette.Par exemple, si une startup obtient une note qui la classe dans le premier décile de toutes les entreprises notées, nous sélectionnerons la valeur la plus élevée de la fourchette de valorisation. Si elle est classée dans la première moitié, la médiane sera choisie. En revanche, si elle se trouve dans le dernier tiers, le septième décile de cette fourchette de valorisation sera choisi.

Si vous souhaitez compléter votre processus de diligence raisonnable avec les notations de startups d’Early Metrics, contactez-nous dès maintenant : contact@earlymetrics.com.

Traduit de l’anglais par Margaux Cervatius

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